家族乱入广发证券：维持贝壳-W“买入”评级 合理价值59.32港元

家族乱入　　广发证券发布研报称，预计贝壳-W（02423）25-26年经(⛴)调归(🗨)母净利77亿(🕙)元、103亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给(❣)予25年26xPE，对应合理价值59.32港元/股、22.86美元/股，给予“买入”评级。

　　广发证券主要观点如下：

家族乱入　　贝壳股权支付薪酬（SBC）

家族乱入　　根据贝壳财报，贝壳24年经调归(✊)母净利72亿元，其中SBC27亿元，占比38%。贝壳(🚊)SBC由员工激励和一次性事件激励构成，其(🍽)中18年员工激励与圣都(🖐)收购(🔶)摊销已基本完成。员工股权激励：19-20年上市准备期授予较多，21-23年每年授予价值约20亿元，24年降至11亿(➕)元(🌩)，对应23-24年SBC约16亿元，未来授予维持24年水平情况下，SBC将逐年下降，预计25-27年分别确认SBC14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元。

　　核心管理层22年激励

　　回港上市时维持双重投票权要求，WVR是保证管理层对公司控制权的关键。22年激励共产生36亿元待摊费用，5年内摊销，造成核心管理层报表薪酬较高，剔除SBC影响，彭永东、单一刚24年现金年薪1177万元、778万元，为正常水平。24年末该项激励摊销进度75%，剩余待摊9.2亿元，27Q2摊销完毕。

家族乱入　　未来SBC：预计25-27年SBC为19.4亿元、17.8亿元、14.7亿元。

　　贝壳VS同阶段互联网平台

家族乱入　　以经调归母净利百亿元节点对比贝壳和京东、美团、腾讯四家互联网(🥠)平台(🔪)，贝壳24年、京东20年、美团24年、腾讯11年每年新增授出员工激励价值占经调归母净利比例分别(🚾)为14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，贝壳对股权激励的使用控制较好；考虑股息+回购金额的总股东回报率5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考虑股息+回购金额-SBC的净股东回报率3.6%、0%、2.7%、0.7%，贝壳在业绩成长初期就依靠稳(🚨)健现金流输出股东回报，领先行业平(🦒)均(♏)。